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广电计量(002967)深度研究报告:优质第三方检测公司掘金广阔检测认证市场【华创机械李佳团队】
时间:2020-02-24 03:45:16   来源:网络    编辑:匿名 阅读:2次

原标题:广电计量(002967)深度研究报告:优质第三方检测公司掘金广阔检测认证市场【华创机械李佳团队】 来源:华创机械

大可观势·小可入微

华创机械李佳团队感谢您的关注!

李佳/鲁佩/赵志铭/宝玥娇

投资要点

检测行业市场空间有望达到3000亿元。2018年我国检测行业总需求2810亿元,同比保持两位数增速增长。《认证认可检验检测发展“十三五”规划》指出,“十三五”末检验检测认证服务业营业总收入要达到3000亿元。我们假设未来几年检测行业市场需求保持10%的增速增长,则2025年,检测行业市场规模将超过5000亿元。细分领域中,包括建筑工程、建筑材料、环保与环境监测、特种设备、电子电器、机动车检验(安检、环检、综检)、机械(含汽车)、计量校准、材料测试在内的多个细分市场需求规模在过去两年均达到接近20%或20%以上增长。

广电计量是一家具备悠久历史的国有、综合性、第三方检测服务机构。下游面向汽车、通信、电力、食品、环保等多个领域,为客户提供计量较准、可靠性环境、电磁兼容、食品、环保、化学分析、安规检测与认证等领域的计量检测与认证服务。

产业资源雄厚+管理层动力十足。公司控股股东为广州无线电集团(持股39.92%)。此外,管理团队包括总经理黄敦鹏在内四名高管合计持股5010万股,占比达到15.2%。公司背靠广州无线电集团的产业资源,管理层经营动力强劲。2012-2018年,公司收入从1.52亿元提升到12.28亿元,年复合增速达到42%,归母净利润从0.12亿元提升到1.22亿元,年复合增速达到47%。2019年前三季度收入9.97亿元,同比增长32%,实现归母净利润0.70亿元,同比增长18%。公司此前发布2019年业绩预告预计全年实现归母净利润1.45-1.85亿元,同比增长19%-52%。

优势业务壁垒高筑,培育业务有望快速增长。经过多年发展,公司目前的优势业务包括计量较准、可靠性与环境试验、电磁兼容检测。此外,2014年公司发力培育食品、环保、化学分析等潜力业务,目前实验室搭建初步完成,过去三年环保、食品检测收入年复合增速60%-100%。2019年11月,公司发布公告收购方圆广电56%股权,公司对方圆广电持股比例从44%提升到100%。收购完成后,公司将利用方圆广电的资源及能力,进入安规检测与认证业务领域,推动公司“检测+认证”组合发展,提升“一站式”服务能力与竞争力。

实验室布局阶段性放缓,子公司及实验室尚潜力有望释放。目前公司检测全资子公司超过20家,各类实验室70余个。其中,大部分子公司为2016-2019年设立。公司优势业务实现盈利需要1-2年,培育业务子公司盈利需要3-4年,当前还有大部分实验室尚未充分发挥应有经济效益,部分仍处于培育亏损期,未来收入利润提升潜力巨大。

盈利预测与投资建议:我们预计2019-2021年,公司实现归母净利润1.52、2.38、3.38亿元,对应EPS 0.46、0.72、1.02元,对应PE 97、62、43倍,考虑到检测行业成长确定性较强,公司质地优秀,前期大规模建设实验室,带来成本提升导致盈利能力被压制,未来净利润提升潜力大,给予12个月内目标价51.13元,对应2021年PE 50倍,首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示:公司细分业务增长不及预期,检测机构公信力受损等。

优质的国有第三方检测机构

公司是一家历史悠久的国有、综合性、全国性、第三方检测服务公司。公司前身为广州广电计量测试技术有限公司,成立于2002年5月。广电有限原本是无线电集团二级经营单位校准测试中心改制设立,其前身为原国家信息产业部电子602计量测试站,始建于1964年,有着深厚的技术积累。

目前公司已发展成为一家全国性、综合性的独立第三方检验检测服务机构,主营业务包括计量服务、检测服务、检测装备研发等。公司已在广州、天津、长沙、无锡、郑州、武汉、北京、西安、成都、沈阳、南宁等地设立计量、检测实验室,下设56分、子公司,可向客户提供包括计量较准、可靠性与环境试验、电磁兼容检测、环保检测、食品检测、化学分析、安规认证检测在内的一站式计量检验检测服务。

优秀管理架构带动下,公司收入、归母净利润实现高速增长。2012-2018年,公司收入从1.5亿元提升至12.3亿元,六年年复合增速达到42%;归母净利润从2012年的0.1亿元提升至2018年的1.2亿元,年复合增速达到47%。2019年前三季度,公司实现收入10.0亿元,实现归母净利润0.7亿元,同比分别增长32%、18%。2019年1月17日,公司发布2019年度业绩预告,实现归母净利润1.45-1.85亿元,同比增长19%-52%。

盈利能力好,现金流状态健康。2012-2018年,公司综合毛利率基本在50%上下波动,净利率在10%左右。多年来公司加权ROE保持在15%左右。公司现金流状态健康,经营活动净现金随业绩持续增长,基本保持略优于当年归母净利润规模。

公司检测服务能力全面。公司提供的业务包括计量校准、可靠性环境、电磁兼容、环保、食品、化学分析、安规检测认证七大类。其中,计量校准、可靠性环境、电磁兼容检测收入占比分别达到30%、29%、14%,是公司的传统优势行业。环保、食品、化学分析收入占比均在8%左右,是公司未来重点培育的潜力业务。由于目前正处在培育期,环保、食品检测业务毛利率尚未进入稳定状态,其余业务毛利率均在50%-60%之间。2019年11月,公司公告收购主营安规检测与认证业务的子公司方圆广电56%股权,通过直接与间接持股的方式持有方圆广电100%股权,随着方圆广电业务的并表,安全检测与认证业务有望成为公司又一新的业绩增长点。

业务分析:优势业务壁垒高筑,培育业务快速成长

(一)计量较准——国内计量校准业务领导者

公司是国内服务市场范围最广、资质最齐全的大型第三方计量机构。计量业务是实现单位统一,量值准确可靠的活动。社会化生产要求有高度的计量保证。计量是提升产品品质、产品市场竞争力的重要保证。

公司长期以来向客户提供的计量服务,即按照计量检定规程/校准规范,通过对客户日常使用的、用于测量各种参数的仪器仪表进行一系列计量操作为客户确认其仪器仪表的精确程度。在具体的计量工作完成后,公司向客户出具相应证书,提供其仪器仪表的精确度数据,客户再以此进行展示、宣传或申请质量体系认证,以满足其对质量管理工作的需求。

目前公司已成长为国内服务市场范围最广服务资质最齐全的大型第三方计量机构。客户主要分布在:特殊行业、汽车、通信、家电、轨交等领域。

优质客户合作金额快速增长,大客户战略效果显著。公司计量客户包括了南方电网、中国中车、A2504、B1302、以及航空工业集团、和汽车行业的龙头厂商。前十大客户对公司的计量需求基本呈现持续增长态势。2016-2019H1,计量业务前十大客户贡献收入从12.5%提升至21.4%。我们认为,公司以计量较准为代表的工业检测业务,在获得某一客户认可后,在客户内部延展扩张的潜力比较大。从公司计量业务核心客户历年收入来看,来自于南方电网、A2504、中国中车、广汽集团等客户的收入贡献呈现逐年增长的趋势。

(二)可靠性环境试验——国内最大的可靠性环境试验服务机构之一

公司是国内最大的可靠性与环境试验服务机构之一。可靠性检测指通过使用各种环境试验设备模拟气候环境中的高温、低温、高温高湿以及温度变化等情况,加速反应产品在使用环境中的状况,来验证其是否达到在研发、设计、制造中预期的质量目标,从而对产品整体进行评估,以确定产品可靠性寿命。

公司提供的可靠性与环境试验服务,即接收客户需要进行试验的产品,并将其放置在自然或人工环境条件下,以评价其性能的一系列检测工作。公司致力于提供从产品技术研发、设计、定型、样品生产到量产的一站式可靠性与环境试验服务,协助客户提高产品的可靠性、稳定性、环境适应性和安全性,缩短产品的研发和生产周期。

未来,公司战略围绕新兴信息产业、新能源汽车、高端装备制造业等国家战略新兴行业领域,打造国内领先的可靠性与环境试验服务平台

2016-2019H1,可靠性与环境试验业务前五大客户贡献收入占比维持高位,在25%-35%之间波动,略微呈现下降趋势。核心客户中中国航空工业与中国船舶重工合作金额在2018年有所减少,但公司与华为合作金额于2019H1实现快速增长。

(三)电磁兼容检测——公司电磁兼容检测能力覆盖全面

电磁兼容性指系统或设备在所处电磁环境中能正常工作,同时不会对其它系统和设备造成干扰的特性。目前,电磁兼容测试EMC现在已被广泛应用到电子电器、汽车、通信、航空航天、轨道交通等行业。公司已具备多个产品或装备组成的分系统、子系统以及整车、整机、整舰、整船等系统级电磁兼容测试能力,尤其在装备与系统、汽车及汽车电子电器、航空机载产品、外场试验方面具有深厚实力

(四)化学分析&食品检测&环保检测

化学分析:对产品全生命周期各个阶段中的有毒、有害物质或元素进行检测,严格控制其含量,尽早发现质量问题并制定解决方案。

食品检测与环保检测业务分析:相比于工业大类的检测业务,食品、环保检测扩大收入的方式有所不同。单一优质客户贡献收入金额有限,因此公司目前正不断扩大客户覆盖面和合作数量。2016-2019H1,食品检测前三大客户贡献收入在业务中占比从35%下降到了10%左右。

(五)公司整体客户分析

经营拐点:资本支出阶段性放缓,实验室盈利潜力有望释放

(一)人数扩张增速放缓,单位人员产出有望上提

公司业务高速扩张的2014-2018年,员工总人数从1181人提升至3979人。截至2018年,公司员工构成中,技术人员2528人(63%),销售人员704人(18%),财务行政其他专业人员合计743人(19%)。对比之下,华测检测2018年生产及技术人员占比70%,销售人员占比22%,其他行政财务管理人员8%左右。由于不同细分检测业务在上市公司中体量占比不同,两家公司在人员结构上稍有差异,但作为综合性检测公司,结构上大体相同。

(二)实验室布局阶段性完成,CAPEX高点已过

实验室布局资本支出高点已过。截至2019年中,公司共有检测业务实验室超过70个。公司构建固定资产、无形资产支付的现金从2012年的0.3亿元提升至2018年和2019年前三季度的4.3、3.3亿元。主要原因是2014-2019年公司进行大量实验室扩张,重点加大了对食品检测、环保检测、化学分析新业务的培育。根据公司《投资者关系活动记录表(2019-12-05)》披露:“公司未来将继续布局完善区域实验室和市场网络建设,同类业务实验室的新建会放缓,主要以扩建现有实验室提升产能为主,以及拓展新兴领域。”我们认为,公司大规模进行资本支出的阶段已经过去,虽然与2019年完成IPO上市募资,但相关项目未来将会择机推进,推动公司资本支出继续增长的概率较小。公司自由现金流有望出现拐点,经营毛利率及净利率有望提升。

(三)资产状态:资产储备优质,周转率上升潜力巨大

固定资产周转率有望底部回升。2012年至2018年,公司收入从1.5亿提升至12.3亿,与此同时,公司资产从1.6亿提升至20.1亿,固定资产从0.5亿提升至6.7亿元。资产周转率与固定资产周转率相比早期有所下降。

我们认为,周转率下降的原因主要是两方面:1)受过去几年公司加大CAPEX,而新实验室尚未充分发挥效益影响;2)新布局环保检测、食品检测、化学分析业务模式与原有计量检测业务模式不同。

检测实验室发展机制:通常从实验室建设完成到完全达产需要2-3年甚至更多的时间,而筹建实验室相应的设备、场地及技术人员需先行投入,导致前期固定成本相对较大,资产周转率较低。随着收入体量的逐步增长,固定成本占比逐步下降,周转率逐步提升,盈利能力将开始大幅提升。

(四)募投项目分析

公司2019年上市募集资金6.14亿元,在广州、东莞、长沙、无锡、北京、成都和西安七个地方建设计量、检测实验室,提升原有业务服务规模,扩建当地已有的某项业务实验室;新增业务种类,新增当地原无的某项业务实验室。项目达产后,公司的计量、检测能力将大大增强,各地实验室新建或扩建的服务能力。

长期空间:综合检测优质公司掘金3000亿检测市场

行业需求:2018年检测行业需求2810亿元,同比保持两位数增速增长。《认证认可检验检测发展“十三五”规划》指出,到“十三五”末我国检验检测服务也营业总收入要达到3000亿元。我们假设未来几年我国检测行业市场空间保持10%的增速增长,则2025年,检测行业需求规模料将超过5000亿元。

根据中国认监委统计数据来看,过去三年我国细分检测业务中,建筑工程、建筑材料、环保与环境监测、食品检测等细分检测业务需求占比最高。

其中,建筑工程、建筑材料、环保与环境监测、特种设备、电子电器、机动车检验(安检、环检、综检)、机械(含汽车)、计量校准、材料测试市场需求均达到接近20%或20%以上增长。

盈利预测、估值分析

(一)财务特征一:固定成本占比高,毛利率弹性大

公司营业成本中,直接人工、折旧及运营费用占比接近80%以2018年为例,公司各大类检测业务中,直接人工、折旧与运营费用在各自成本中的占比普遍在80%。而随着公司实验室主体逐步搭建完成,上述成本将不会随业务收入增长而产生大幅波动。各业务收入增长过程中,毛利率有望随规模效应显现而进一步提升,提升空间巨大。

(二)财务特征二:期间费用率有望进入良性通道

公司期间费用率从早期的49%下降至2018年的38%,随收入增长规模效应逐步体现。其中,销售费用率与管理费用率均从早期的较高水平实现了大幅的下降。此外,研发费用维持良性水平,财务费用率受负债扩张影响而从早期的2.0%提升至2019Q3的5.0%。

考虑到广电计量未来重点培育业务环保检测、食品检测市场更加分散,客户单体体量更小,我们预计广电计量的销售费用率可能会有一定的上提效应。收入规模扩大带来的规模效应能够促进期间费用率下降。正负效应叠加,对公司未来销售费用率变化方向判断暂不明朗

此外,公司IPO募集资金6.1亿元,扣除发行费用后净募集资金5.7亿,减缓公司对债务资金的需求,未来有望帮助公司减少有息负债或提升利息收入,预计公司财务费用率下降的概率较大

(三)盈利预测与估值分析

我们假设:

计量业务2019-2021年收入增速分别为:30%、25%、20%,毛利率分别为:52%、52%、52%;

可靠性与环境试验业务2019-2021年收入增速分别为:30%、25%、20%,毛利率分别为:54%、54%、54%;

电磁兼容检测业务2019-2021年收入增速分别为:30%、25%、20%,毛利率分别为:60%、60%、60%;

化学分析业务2019-2021年收入增速分别为:30%、30%、30%,毛利率分别为:60%、60%、60%;

环保检测业务2019-2021年收入增速分别为:35%、35%、35%,毛利率分别为:30%、35%、40%;

食品检测业务2019-2021年收入增速分别为:30%、30%、30%,毛利率分别为:20%、25%、30%;

此外,我们假设公司管理费用率、销售费用率、研发费用率维持此前的水平,销售费用率受资金充裕状态驱动逐步下降。

综上所述,我们预计2019-2021年,公司实现归母净利润1.52、2.38、3.38亿元,对应EPS 0.46、0.72、1.02元,对应PE 97、62、43倍,考虑到检测行业成长确定性强,公司质地优秀,前期大规模建设实验室,带来成本提升导致盈利能力被压制,未来净利润提升潜力大,给予12个月内目标价51.13元,对应2021年PE 50倍,首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示

公司细分业务增长低于预期;如汽车行业盈利下滑导致汽车检测相关增速下降;

检测造假的公信力受损风险;

检测行业竞争格局加剧的风险;

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团队介绍 所长助理、组长、首席分析师:李佳

伯明翰大学经济学硕士。2014年加入华创证券研究所。2012年新财富最佳分析师第六名、水晶球卖方分析师第五名、金牛分析师第五名,2013年新财富最佳分析师第四名,水晶球卖方分析师第三名,金牛分析师第三名,2016年新财富最佳分析师第五名,2017年新财富最佳分析师第六名。2017年首届中国证券分析师金翼奖机械设备行业第一名。

团队成员:高级分析师:鲁佩伦敦政治经济学院经济学硕士。2014年加入华创证券研究所。2016年新财富最佳分析师第五名,2017年新财富最佳分析师第六名。研究方向:轨道交通、工程机械、自动化等。

高级分析师:赵志铭瑞典哥德堡大学理学硕士。2015年加入华创证券研究所。2016年新财富最佳分析师第五名,2017年新财富最佳分析师第六名。研究方向:检测服务、工业气体、光伏设备、锂电设备等。

助理研究员:宝玥娇西南财经大学管理学硕士。2019年加入华创证券研究所。研究方向:半导体自动化设备。


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