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最牛红酒股张裕A跌破净资产之谜
时间:2020-02-25 07:37:46   来源:网络    编辑:匿名 阅读:33次

  来源: 读懂财经

  曾几何时,张裕是A股市场最受欢迎的股票之一。

  要知道,在1949年新中国的首次国宴上,选用的葡萄酒就是张裕。从那时起,政协宴会搭配张裕葡萄酒成为了一项约定俗成的惯例,因此也就有了国宴双雄的说法:白有茅台、红有张裕。

  如今,茅台、张裕依然是各自行业领军企业。但两者在资本市场的表现却截然不同。

  目前茅台市值接近14000亿,是A股所有消费品公司中市值最高的。过去八年,股价更是涨了10倍。

  反观张裕则表现惨淡。自2012年起到现在,其A股价下跌了超过50%,目前市值只有不到200亿;张裕B股更是跌破净资产,目前张裕B市值仅为97.47亿,而张裕净资产就超过101亿人民币。

  这一切的分化,都源自2012年的三公事件。政策打压让红酒泡沫消散。

  同时,自那时起,国家对国外红酒税逐渐放开,使得越来越多的国外红酒厂商进入中国。

  具备产品和品牌优势的他们,对国产葡萄酒形成了挤压。根据Vinexpo数据,进口葡萄酒的市占率从2010年的10%上升到2018年的50%。

  另一方面,零税的影响直接传导至终端销售价格,促使进口葡萄酒价格不断下探,最终导致国内葡萄酒市场竞争白热化,使国内酒企逐渐失去定价权。定价权的缺失,直接影响了国内葡萄酒企业的盈利能力。

  至此,张裕最终没能走出2012年的低谷。

  / 01 /

  曾经的牛股

  在我国葡萄酒行业里,张裕属于绝对的龙头地位。以收入为口径,张裕的市占率为7.7%,长城为3.4%,其它品牌尚未超过1.5%。

  如果拿张裕和同类上市公司做业绩对比,张裕更是独居一档。在A股和港股总共10家葡萄酒的上市公司里,张裕的营收占比接近60%。

  但与白酒、啤酒行业的龙头对比。这位葡萄酒龙头在资本市场上的表现着实有些惨淡。

  张裕在市值176亿、PE为17.56倍。而白酒龙头茅台市值接近14000亿、PE达到34倍。啤酒龙头青岛啤酒市值也有624亿,PE也达到32.73倍。

  曾经,张裕也是备受资本市场追捧的牛股。2004年到2011年,张裕A股价涨幅更是超过20倍。甚至在2008年-2011年,张裕在资本市场上的估值长期压制茅台,2008年底张裕A为31倍PE,同期茅台为23倍,直到2011年底张裕A依然为31倍PE,压制茅台的26倍。

  张裕的业绩顶峰是在2011年。该年度张裕营收60亿,净利润19亿。但之后受三公和双反影响,张裕的业绩一路下行。直到2015年才重回增长,但业绩增长缓慢,营收至今仍未超过2011年,而利润与2011年相比接近腰斩。

  伴随利润的腰斩,张裕的现金流也在恶化。2015年-2018年,张裕经营活动产生的现金流/净利润比值从110.95%下降到93.71%。这说明张裕和经销商的议价能力在变差,其利润并未完全转化为现金流,有部分仍积压在应收账款中。

  经营情况的变化,最终反映到了张裕的资产结构。自2011年起,张裕的存货逐年增加,近5年存货CAGR为6.8%,而同期营收CAGR仅为5.4%。此外,张裕的预收款也自2016年起逐年下降。这些都说明了张裕在终端销售不畅。

  经营质量的下降,使投资人对张裕的预期变差,张裕惨遭“戴维斯双杀”张裕A股价从2011年的82元下降到现在的25元;张裕B股更是跌破净资产,目前张裕B市值仅为97.44亿,而张裕净资产就超过101亿人民币。

  而同样是受到三公的影响,但这并没有影响茅台等白酒股的成长,从2011年到2018年茅台的营收增长4.3倍,市值更是增长将近7倍。

  那么,为什么同样都是受到三公影响,张裕却最终没能走出呢?

  / 02 /

  零税下的红酒行业

  众所周知,白酒是中国人独有的饮食习惯,啤酒因为单价低、运输成本占比高,长距离运输会使其丧失价格优势,因此白酒、啤酒都以“内战”为主。但葡萄酒的市场格局却与其它酒类完全不同。

  作为最具潜力的葡萄酒消费市场,2007年至2013年,中国的葡萄酒消费量增长了2.75 倍。而同一时期,意大利和法国的红酒消费量则分别下降5.8%和18%。

  增量市场吸引国外酒商的疯狂涌入。更要命的是,自2012年开始,中国对红酒的税逐步下降,新西兰、智利和澳大利亚先后享受进口葡萄酒零税待遇。

  其中,澳大利亚葡萄酒在2018年正式进入中国免税时代,当年进口量达1.19亿升,进口额实现48.31亿人民币,同比增长11.83%。

  作为葡萄酒的发源地,海外葡萄酒厂商具备一定的产品和品牌优势,对国产葡萄酒的挤压显而易见。根据Vinexpo数据,进口葡萄酒的市占率从2010年的10%上升到2018年的50%。

  从2013年开始,国内葡萄酒产量持续下降。

  另一方面,零税的影响直接传导至终端销售价格,促使进口葡萄酒价格不断下探,最终导致国内葡萄酒市场竞争白热化,使国内酒企逐渐失去定价权。

  在外来酒企掌握定价权的情况下,国内葡萄酒厂商想要实现业绩增长,只能靠量。但要知道,量价齐升往往才是消费品公司成长的核心逻辑。

  定价权的缺失,直接影响了国内葡萄酒企业的盈利能力。在产品提价承压,原材料、人力等成本不断上升的情况下,张裕的盈利空间也不断收窄,毛利率从2011年的76%下降到63%,降幅高达13%。

  从目前情况看,张裕的未来难言乐观。

  / 03 /

  红酒和白酒,

  终究不是一个生意

  张裕的没落,固然有自身的原因,但更多的还是行业环境所致。说到底,红酒和白酒,终究不是一个生意。

  从行业规模看,目前我国葡萄酒的市场规模不到500亿,还不及茅台一家公司收入。拉长周期看,尽管行业规模还会有所增长,但总体需求仍较为疲软。

  即使说,张裕未来能在市场表现上压制海外品牌,但也依然与白酒的生意相差甚远。

  在酒类中,葡萄酒的品类最为多元化。全球酒类划分为三大类:烈酒、啤酒和葡萄酒。中国的白酒只是烈酒的一个分支,而葡萄酒按照生产工艺及原材料可划分为上千种,每一种都有忠实的消费人群。

  消费人群的分散,使葡萄酒市场中很难出现覆盖全消费人群的爆款,覆盖消费人群的增加,只能通过增加产品线实现。

  但这会带来两个问题。一方面,产品线的增加,会加大产品运营的难度。另一方面,不同品类的葡萄酒需要不同的酿酒葡萄,中国产地的葡萄只适合生产红葡萄酒、白葡萄酒等大类,而不宜做出雪丽酒、气泡酒等大类。

  结果是,葡萄酒企业只能覆盖某几种消费人群,而很难覆盖全部的消费人群。这也决定了行业集中度有限,2018年白酒CR3占比24%,啤酒CR3占比更是超过60%,而葡萄酒CR3占比仅12.7%,即使放眼全球,世界前10大葡萄酒公司的市场份额也只有13.3%。

  另一方面,与白酒没有保质期,存放时间越久,品质越高不同。红葡萄酒并不是年份越老就越好。

  通常来说,红酒上面的年份是指用当年的葡萄所酿造的。大部分的葡萄酒不具有陈年能力,最佳饮用期视不同的酒而不同。这带来的结果是经销商不会像囤货白酒一样囤货红酒。

  从这个角度看,与红酒相比,白酒行业天然具备孕育牛股的土壤。张裕和茅台的未来分化,从一开始就已经注定了。

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责任编辑:王帅


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